來源：東證衍生品研究院
報告摘要
走勢評級： 美國ICE咖啡: 看跌
報告日期：2022年9月17日
★美國ICE咖啡期貨歷史走勢回顧：
自1994年以來美國ICE咖啡期貨價格在40-300美分/磅的大區間內波動，歷史波動中樞140美分/磅左右，總體呈現出『急漲緩跌』的特征。
供需形勢是行情趨勢的核心驅動，供應面的變化主導著價格走勢的波動，其中天氣因素令波動加劇。
基本上大漲行情的出現都是由於災害性天氣導致的大減產引發。
從國際農產品期貨價格歷史波動率看，波動率從大到小排序：咖啡＞糖＞棉花、玉米＞大豆，咖啡期價是其中波動率最大的。
★咖啡價格主要影響因素：
1、供需：全球供需格局變化基本上決定了國際價格的大趨勢《巴西生產情況常為核心驅動》。
2、庫存：反映現貨供應情況，主要關注傳統咖啡進口國庫存數據及交易所咖啡認證庫存數據。
3、成本：市場價格和成本的差距決定了農戶的收益，將影響後續的種植投入積極性，進而影響產量。
巴西咖啡生產成本較低，在全球生產中占據絕對優勢。
4、匯率：巴西匯率對國際咖啡價格影響較大。
雷亞爾升值則利多價格；貶值則利空。
5、天氣：隨著全球變暖，極端天氣頻發，加大了全球咖啡生產的不穩定性。
拉尼娜和厄爾尼諾氣候帶來的降水及氣溫異常都容易造成全球咖啡的減產，對咖啡的種植生產影響程度取決於拉尼娜或厄爾尼諾氣候持續的時間和強度。
★未來行情展望：
22/23年度全球及巴西產量預計將有所恢復，但恢復程度有限，庫銷比預計小幅提升；23/24年度全球及巴西產量、庫銷比預計將繼續提升，國際咖啡價格預期呈現趨勢性下跌行情，密切關注產地天氣情況。
分階段看，2022年10月-2023年2月，國際咖啡價格料偏弱震蕩為主，或將在200美分上下運行。
2023年3-9月，國際咖啡價格預計下跌，預期目標位160-170美分/磅。
★風險提示：
主產國天氣風險、宏觀金融市場動蕩風險等。
特別感謝實習生張可可、李兆聰對本文作出的重要貢獻！
報告全文
1 咖啡價格歷史走勢回顧
通過回顧1994年以來國際咖啡價格走勢及行情主要驅動力量，可以發現咖啡行情往往呈現如下特征：
1、歷史價格在40-300美分/磅的大區間內波動，250美分左右及以上屬於偏高位。
歷史波動中樞140美分/磅左右，價格周期底部有所抬升。
供需形勢是行情趨勢的核心驅動，供應面的變化主導著價格走勢的波動，其中天氣因素令波動加劇。
2、歷史上，咖啡價格經常會出現『急漲』行情，基本都是主產國出現災害天氣導致的，其中，巴西作為最大的生產國及出口國，是全球咖啡市場的核心，該國的生產供應變化是國際咖啡市場的晴雨表，因此該國天氣是最需要密切關注的。
3、『急漲』後往往會出現較為快速的反轉，天氣炒作消退，價格會很快回落，盤面『尖頂』的形態較多。
4、相對於上漲趨勢中常常表現出來的『暴躁』行情，下跌趨勢的過程往往會更為緩和些。
且相對於暴漲後的『尖頂』，下跌周期後震蕩磨底的時間相對更長。
2 國際咖啡與其他農產品的相關關系
巴西不僅是全球咖啡的主產國和主要出口國，同樣也是甘蔗糖、大豆、玉米、棉花的主要供應國，那麼國際咖啡價格與這些農產品價格之間的相關關系如何呢？
從作物種植區域情況看，巴西咖啡主產區主要集中在東南部，而甘蔗主要種植區在中南部，兩種作物種植重疊區相對較大，其中聖保羅州、米拉斯基拉斯州即是咖啡的主產區也是甘蔗的主要種植區；咖啡主產區與玉米、棉花有一定的重疊區，但不算大，與大豆種植重疊區較少。
從咖啡、糖、大豆、玉米、棉花五種農產品國際期價歷史走勢情況看，價格運行大體趨勢一致。
從各農產品期價的相關關系情況看，根據自2004年1月5日迄今的價格統計數據做出的相關系數，咖啡與玉米、棉花、糖的價格運行相關系數均達到0.7以上，與大豆價格相關性稍低《0.65》，不過數據顯示大豆和糖的價格相關性較低。
咖啡與其他農產品的比價在一定范圍內波動，截至2022年9月13日，棉花/咖啡、大豆/咖啡的比價已運行至低於均值水平，咖啡/糖的比價高於均值水平，顯示出目前咖啡價格相對於棉花、大豆、糖已呈現出價值偏高狀態。
從農產品價格歷史波動率情況看，波動率從大到小排序：咖啡＞糖＞棉花、玉米＞大豆，咖啡期價是五種農產品中波動率最大的，主要是因為咖啡對氣候條件更為敏感，尤其是阿拉比卡咖啡的種植對氣候要求苛刻，不僅需要適時適量的降水，對氣溫也有較高要求，而隨著全球變暖，咖啡的生產面臨的挑戰比其他農產品更大。
此外，隨著全球產量增長的基本停滯、需求的快速增長，供需格局收緊，全球庫銷比波動中樞下降，這也增加了咖啡價格的波動性。
3 國際咖啡市場的季節性特征
從全球咖啡的生產收獲季節性來看：
北半球大多大多數國家的收獲季在11月-次年4月之間，而南半球的國家收獲季基本處於4月-9月。
巴西：5-9月收獲期，6-7月咖啡集中上市期；6-8月是巴西霜凍多發期。
哥倫比亞：主收季在9-12月，11-12月是咖啡集中上市期。
越南：收獲期9月到次年2月。
全球消費的季節性特征：
11月開始的北半球冬季，為歐美地區消費旺季
2004-2021年咖啡價格統計歸納：
從統計歸納情況可以看出，總體而言，上漲容易出現較為猛烈的行情，而下跌時相對比較平緩，出現月跌幅超過10％的概率較低。
4 咖啡市場影響因素分析及展望
4.1、供需面：全球
從全球咖啡產量情況來看，雖然咖啡樹存在產量『大小年』的特點，但從產量變化的大體趨勢可以看出，全球產量增長已明顯放緩，收獲面積總體也是趨於萎縮的狀態，其中巴西種植面積趨勢性縮減明顯，越南咖啡樹老齡化嚴重。
一方面，2021年以前，全球咖啡價格長時間處於低位水平，抑制了農戶種植、翻新和投資的積極性；另一方面，全球氣候變暖使得適宜咖啡生長的區域面積不斷縮減。
根據USDA的數據，2002/03年度-2011/12年度全球產量年均增速在3.0％，而2012/13-2021/22年度全球產量年均增速已降至1.6％。
由於去年巴西旱災及霜凍影響，疊加咖啡產量處於小年，21/22年度巴西及全球咖啡產量大幅下滑，根據USDA數據，21/22年度《10月至次年9月》全球生咖啡產量為1.67億袋《每袋60kg，下同》，同比下降5.23％。
對於22/23年度，咖啡進入生產大年，若天氣回歸正常，巴西及全球產量將會有所恢復，但考慮到化肥供應緊張及其價格的飆升令農戶減少肥料投入，22/23年度全球咖啡產量預計超不過20/21年度水平，USDA預計2022/23年度全球生咖啡產量將增長4.7％到1.75億袋。
從全球消費變化情況看，總體呈現穩步增長的態勢，年均增速2％。
根據USDA數據，2021/22年度咖啡消費總量為1.65億袋，同比增長2.08％，預計2022/23年消費總量1.67億袋，同比增加1.1％。
由於全球咖啡收獲面積及產量增速明顯放緩，而消費穩步增長，致使全球期末庫存和庫銷比降至低位波動，ICE咖啡價格波動中樞也有所上移。
長期來看，全球變暖令咖啡種植面積難擴，隨著消費的繼續增長，尤其是包括中國在內的新興經濟體需求的快速上升，全球庫銷比預計總體呈現穩中偏下的趨勢，這將導致ICE咖啡價格的周期底部及波動中樞緩慢上移。
對於22/23年度，全球產量預計恢復及庫銷比預計小幅升高，咖啡價格預計將自目前高位水平震蕩走弱。
4.2、供需面：巴西、哥倫比亞、越南
巴西產需是國際咖啡市場驅動的核心，作為最大的生產國、出口國和消費大國，巴西咖啡年度產量、期末庫存及庫銷比變化與全球大體一致。
國際咖啡價格與巴西及全球期末庫存、庫消比高度負相關，巴西及全球的期末庫存與庫消比情況基本上決定了國際價格的大趨勢。
2022年巴西災害性天氣影響減弱，7-8月份未出現霜凍災害，巴西當地氣象部門預計今年巴西冬季剩餘的時間裡，巴西咖啡產區出現極寒天氣和霜凍災害的可能性為0，這減少了今明兩年巴西生產的威脅，因為一旦產區出現霜凍災害，不僅會對當年咖啡產量造成不利影響，還可能進一步影響到下一年產量。
由於2021年持續幹旱和霜凍影響，21/22年度巴西咖啡減產17％，其中阿拉比卡咖啡產量降至10年低位；22/23年度是巴西生產大年，且2022年天氣災害影響同比減弱，產量有所恢復，但去年嚴重的災害天氣破壞了產量潛力，令生產恢復程度有限，USDA預計22/23年度巴西咖啡產量同比增長12％，仍然是16/17年度以來表現最糟糕的產量大年。
若2023年天氣正常，23/24年產量預計將進一步恢復，盡管理論上23/24年度巴西將進入生產小年，但考慮到在2021年的幹旱和霜凍災害導致咖啡樹提前過度修剪，扭轉了產量周期規律，或將幫助2023年咖啡產量大幅增長，部分國際機構預計23/24年度巴西咖啡產量可能創歷史新高。
哥倫比亞：全球第二大阿拉比卡咖啡生產國哥倫比亞，一直受到拉尼娜所導致的過多降雨影響，以及燃料成本、化肥成本高漲導致農戶投入減少，22/23年度咖啡產量形勢不如人意，USDA預計22/23年度哥倫比亞咖啡產量沒有增長。
越南：由於化肥投入的減少，22/23年度越南預期減產4.4％，且拉尼娜氣候下，10月份開始的采摘季可能面臨過量的降水風險。
目前越南現貨供應緊張、庫存極低，市場等待新年度咖啡豆的上市供應。
可見，雖然22/23年度為巴西及全球生產大年，但巴西還未從上年度的幹旱和霜凍災害中完全恢復過來，疊加全球化肥價格高漲限制農戶投入，22/23年度全球咖啡產量預計僅有限恢復、庫銷比預計小幅升高，若2023年天氣正常，23/24年度巴西及全球咖啡產量和庫銷比預計將有較大幅度的提升。
4.3、庫存
庫存數據反映物流及現貨供應情況，對咖啡價格有著較大影響，主要關注傳統咖啡進口國庫存數據及交易所咖啡認證庫存數據。
歐美日是最重要的三大咖啡進口目的地，進口國港口庫存變化對市場影響較大，尤其是美國。
從美國港口庫存情況看，此前由於巴西咖啡減產和全球物流危機導致2021年美國咖啡庫存量持續處於同比較低水平，進入到2022年後，隨著消費旺季的過去、物流的改善，庫存自3月份開始增加，下半年開始巴西新產季咖啡供應全球，也包括向美國出口咖啡，6-7月份美國港口庫存繼續回升，高於去年同期，但遠不及2019、2020年同期水平。
另一個重要的咖啡庫存數據——美國ICE交易所咖啡認證庫存數量也處於低位。
自2021年7月以來，美國ICE交易所C型咖啡認證庫存數量持續下降，截至2022年7月底已降至70萬袋，為1999年以來最低水平，相比之下，2021年7月底還有217萬袋。
不過，有消息稱，美國ICE交易所準備將對一批2年前的咖啡陳豆再次評級和重新認證以應對目前持續減少的認證咖啡庫存數據。
若這批陳豆一旦認證成功進入交易所交割庫存，將緩解市場對交易所庫存緊張的擔憂，同時也將引發市場對咖啡交割品質量下滑的質疑，對期貨市場有利空的影響。
總體而言，美國港口庫存、ICE交易所認證庫存偏低的狀況短期對咖啡價格有支撐作用，後續需密切關注庫存變化情況。
4.4、成本
巴西咖啡的生產效率全球領先，由於機械化種植和采摘的普及，巴西咖啡生產成本較低，在全球咖啡的生產中占據絕對優勢。
在2021年咖啡價格暴漲之前，國際咖啡價格在2017-2019年不段下跌，2020年仍然維持低位水平，雖然還在巴西咖啡的生產成本之上，但已遠低於中美洲許多地區的生產成本，這些地區一般需要120-150美分/磅才能實現收支平衡，生產虧損的局面迫使中美洲一些國家減少咖啡種植面積。
雖然2021/22年度咖啡價格有了大幅的提升，可能吸引部分農戶擴種，但考慮到咖啡樹種植到結果有4-5年的時間周期，全球收獲面積及產量近幾年仍難有明顯的增長。
由於巴西咖啡生產成本最低，因此全球咖啡價格運行至巴西成本之下的機會很少，即便跌破成本，持續時間也很短、成本之下的空間也很小。
在巴西咖啡的所有成本中，資本投入是運營成本中權重最大的項目，占總成本的49.5％《其中肥料支出占35％，作物檢疫支出占13％》，人力成本占總成本的16％，機械化成本占總成本的15％。
今年全球肥料價格持續高企，或將支撐巴西及全球生產成本，進而限制國際咖啡價格下行的空間。
4.5、巴西匯率雷亞爾
由於巴西出口供應占全球出口近3成，是全球最大的出口國，因此巴西匯率對國際咖啡價格影響較大。
當巴西雷亞爾升值《美元兌雷亞爾下滑》，則意味著在以美元計價的國際咖啡市場上，巴西咖啡出口成本上升，利多國際咖啡價格；若巴西雷亞爾貶值《美元/雷亞爾上升》，則意味著在以美元計價的國際咖啡市場上，巴西咖啡出口成本下滑，同時巴西生產商也會加快出口以換取更多美元，對國際咖啡價格帶來利空影響。
4.6、天氣因素
天氣因素對國際咖啡價格影響較大，基本上咖啡的大行情都是由災害性天氣導致大減產而引發的。
降雨：雨季決定了咖啡樹的開花期，適當的降雨有利於開花和結果，但過多降水也會導致開花數量減少以及分散。
果實成熟期也需要充沛的降雨，但在收獲期，持續的降雨卻不利於咖啡果實的采摘和晾曬。
溫度：咖啡樹對溫度較為敏感，持續的低溫會嚴重損傷樹木，換幼樹則需要經歷3-5年的生長周期，因此嚴重低溫會帶來持續多年的減產影響。
但另一方面，如果溫度過高，會造成咖啡果實早熟，也較容易感染葉銹病。
隨著全球變暖，極端天氣頻發，加大了全球咖啡生產的不穩定性。
而據世界咖啡研究所《WCR》2017年年報數據顯示，2017年有25％的咖啡產區的最熱月份平均氣溫高於30℃，隨著全球氣候變暖，預計到2050年這一比例將達到75％。
這也令咖啡的種植生產前景面臨著較大的威脅。
我們對比了在拉尼娜和厄爾尼諾兩種不同的異常氣候條件下國際咖啡市場波動情況：
拉尼娜一般是指赤道太平洋東部和中部海面溫度持續異常偏冷的現象，拉尼娜會導致南美洲北部，比如哥倫比亞，委內瑞拉等地出現異常多的降水甚至洪水現象，易給巴西南部帶來嚴重幹旱，並增加霜凍災害發生的概率；而厄爾尼諾現象則相反，易導致巴西南部降雨偏多，但東南亞如越南、印尼等地降水偏少。
拉尼娜和厄爾尼諾氣候帶來的降水及氣溫異常都容易造成全球咖啡的減產，對咖啡的種植生產影響程度取決於拉尼娜或厄爾尼諾氣候持續的時間和強度。
厄爾尼諾：
出現的年份：1994~1995《強》、1997~1998《強》、2002~2003《弱》、2004~2005《弱》、2006~2007《弱》、2009~2010《弱》、2014~2016《強》
市場表現：
1994~1995年的厄爾尼諾導致巴西霜凍大減產40％，大幅推升了價格；1997-98年的強厄爾尼諾，給墨西哥和中美洲的一些國家帶來的降雨、颶風和霜凍天氣襲擊導致咖啡產量大減，供應量下滑，從而引發國際市場的咖啡價格上漲了2倍；2014-16年的強厄爾尼諾氣候下，全球多個咖啡產區都遭遇了減產，導致了價格的飆升；即便是在厄爾尼諾強度較弱的2002-2003、2004-2005、2006-2007年，價格也出現過不同程度飆升的現象。
拉尼娜：1998~2001年《三重拉尼娜、中等》、2007年中~2008年《中等》、2010年中~2012年《中等》、2020 ~ 2022年《三重拉尼娜、中等》
市場表現：在上述中等強度拉尼娜或三重拉尼娜出現的年份，ICE咖啡價格都出現過大幅的波動，其中2010-2011年的拉尼娜導致了全球咖啡產量及庫存的大幅下降，價格持續飆升並創出歷史新高；而此次自2020年不斷演變而來的三重拉尼娜現象造成了21/22年度巴西持續幹旱和頻繁的霜凍，令巴西及全球咖啡減產，直至目前仍有部分產區還處於不利氣候中，咖啡價格也飆升至歷史高位水平。
據美國NOAA氣候監測模型顯示，當前的拉尼娜氣候有91％的概率持續至北半球的冬季，但在2023年1-3月份出現的概率減弱至54％，而北半球咖啡樹花期大約在2月-3月、南半球大約在6月-7月，這或意味著22/23年度巴西及全球咖啡產量受到災害性天氣的影響可能比上年度要小很多，有利於生產的恢復。
4.7、投機資金
ICE咖啡期貨市場的高波動率吸引著投機資金的關注，投機資金的大量介入對市場有著推波助瀾的作用，尤其是在巴西霜凍頻發期6-8月份，一旦出現不利天氣容易引發投機資金的炒作。
ICE咖啡期貨投機凈多持倉變化情況對期價有著較高的正相關關系。
2021年由於主產國災害性天氣導致咖啡減產，市場供不應求，吸引了大量投機資金介入，令盤面價格快速拉升。
期間，ICE咖啡期貨非商業多頭持倉不斷增加，非商業空頭頭寸不斷減持，致使非商業凈多頭寸在2021年6月份創出歷史新高，並在2021年下半年至2022年1-2月份維持在歷史高位水平，市場投機多頭氛圍濃厚。
在2月份ICE咖啡期價達到260美分/磅之後，隨著基本面利多因素在盤面得到充分的反映，而外部宏觀經濟環境及俄烏戰爭令市場對消費前景有所擔憂，投機多頭高位開始逐步獲利了結，投機凈多頭寸下滑令期價高位震蕩走弱。
對於後續市場，根據前文分析，22/23年度巴西及全球產量、庫銷比預計小幅恢復，根據氣象機構的預測模型，2023年天氣災害影響預計將進一步減少，23/24年度可能還將繼續提升，在此背景下，ICE咖啡期貨非商業多頭持倉持續增加的動力不足，而非商業空頭頭寸目前已降至歷史低點，繼續下降的空間已不大，未來有快速增加的可能，則非商業凈多頭寸將維持下降趨勢，並有可能在2023年轉為凈空持倉。
投機多頭氛圍的不斷消退將為咖啡期價帶來利空影響。
4.8、行情展望
從長周期來看，全球氣候變暖使得適宜咖啡尤其是阿拉比卡咖啡生長的區域面積趨於縮減，其中在最大主產國巴西表現明顯，而最大的羅佈斯塔咖啡主產國越南因樹齡老化嚴重、投資不足也制約著產量的提升，且2021年之前國際咖啡價格長期低迷也導致一些主產國農戶轉種，即便2021年價格大漲可能帶來一些新增種植，但考慮到咖啡樹種植到結果有4-5年的時間周期，全球收獲面積及產量近幾年或仍難有明顯的增長。
全球消費卻在穩步增長，尤其是包括中國在內的新興經濟體需求的快速上升，全球庫銷比預計總體呈現穩中偏下的趨勢，這將導致ICE咖啡價格的周期底部及波動中樞較前些年有所抬升。
對於22/23年度行情展望：根據國際氣象機構的氣候模型推測，此年度期間，災害性天氣對全球咖啡生產影響減弱的可能性較大。
22/23年度巴西生產大年，全球及巴西產量預計將有所恢復，但恢復程度有限，庫銷比預計小幅提升；23/24年度全球及巴西產量、庫銷比預計將繼續提升，22/23年度國際咖啡價格預期呈現趨勢性下跌行情。
分階段看，由於哥倫比亞、越南等主產國22/23年度產量形勢不樂觀，11月至次年2月為消費旺季，目前現貨庫存偏低，庫存重建預期偏慢，這將對咖啡價格提供支撐，2022年10月-2023年2月，國際咖啡價格預計偏弱震蕩為主，或將在200美分一線上下運行。
2023年3-9月，3月後歐美消費季節性轉淡，隨後巴西將逐步進入收獲上市期，市場對巴西及全球產量恢復的預期下，國際咖啡價格預計將下跌，預期目標為160-170美分/磅。
4.9、風險提示：
主產國天氣風險、宏觀金融市場動蕩風險等。
本文源自金融界